El déficit fiscal primario de 2020, en torno a $1,75 billones (6,5% del PBI) y el rojo financiero de $2,29 billones (8,5% del PBI), se replicaron en un nivel similar de emisión monetaria que efectuó el Banco Central para financiar al fisco, ante el impedimento de emitir deuda pública por semejante magnitud.
Aunque el Gobierno y el Fondo Monetario Internacional parecieron coincidir en que la inflación es un fenómeno “multicausal”, la realidad de una suba de los precios al consumidor en el umbral del 40% anual como la que ostenta la economía doméstica tiene una explicación eminentemente monetaria dada la inyección de pesos debido a la pandemia.
Fue así que el BCRA se vio obligado a reabsorber esa inundación de pesos en la economía, una oferta que no tuvo contraparte igual en la demanda: el PBI se contrajo 9,9%, las medidas de aislamiento y restricción a la circulación reprimieron el consumo y además la moneda argentina careció de suficiente atractivo como canal del ahorro.
La autoridad monetaria absorbió el excedente de pesos a través de instrumentos de deuda que emite y que no se contabilizan como deuda pública, lo que los economistas llaman deuda “cuasi fiscal”. Esos son las Leliq (Letras de Liquidez) y los Pases pasivos.
Y aunque en lo que va de 2021 el BCRA redujo al mínimo la emisión de pesos para financiar al fisco -pues el Tesoro aceleró la colocación de bonos para tal fin-, la inyección de liquidez adquirió otra inercia, debido al pago de intereses que devengan las Leliq y Pases: la emisión “endógena”.
El BCRA aspira pesos al colocarles a los bancos sus Leliq (a 28 días de plazo) a una tasa nominal anual del 38%, que se hace efectiva en el 45,4%, con la renovación de vencimientos de capital e intereses, mientras que los Pases pasivos (a uno y siete días) rinden una tasa nominal anual en un rango de 32% a 36,5%, que se hace efectiva en 43 por ciento.
Para ponerlo en cifras: mientras que la Base Monetaria (la cantidad de dinero con la que funciona la economía) aumentó en unos $809.000 millones (46,8%) desde que asumió Alberto Fernández, de $1,73 billones en diciembre de 2019 a $2,54 billones en marzo de 2021, el stock de Leliq y Pases creció en más de dos billones de pesos en poco más de 15 meses.
La suma de Leliq y Pases al 10 de diciembre de 2019 alcanzaba los $1.092.660 ($1,09 billón), mientras que el 25 de marzo pasado llegaba a $3.153.944 ($3,15 billones), es decir que se triplicó durante la gestión del Frente de Todos, con un alza de $2.061.284 millones ($2,06 billones) o 189 por ciento.
Cabe recordar que los giros del BCRA al Tesoro durante ese lapso fueron de $2.244.702 millones ($2,24 billones), resultado de sumar $477.720 millones por Adelantos Transitorios y $1.766.982 millones ($1,77 billón) por Transferencias de Utilidades.
En ese período de 15 meses, el pago de intereses por Leliq y Pases acumulado fue de $980.118 millones. O dicho de otro modo, por cada cinco pesos emitidos para asistir al Tesoro, el BCRA debió pagar dos pesos de intereses para retirar de circulación la liquidez excedente.
“El 2021 arrancó con un stock bastante importante. Pese a que la política de tasa de interés cambió radicalmente del Gobierno anterior a éste -con tasas reales negativas- hay una carga de intereses de $222.000 millones en tres meses, que es prácticamente lo que retiró vía Leliq y Pases”, afirmó Amílcar Collante, economista del CeSur (Centro de Estudios Económicos del Sur).
“A este ritmo estimamos para 2021 un billón de pesos de carga de intereses, y puede estar por arriba del billón según sea la política ¿Qué pasara llegado el momento de las elecciones si aumentan las partidas de gasto y hay más déficit? Hay que ver cómo se maneja desde el BCRA ese excedente de pesos, que se va a sumar al pago de intereses, en ese orden de $250.000 millones por trimestre. La clave de es cuánto se esteriliza, porque emisión vas a tener por la asistencia al fisco y los intereses, esto último, inevitable”, apuntó Collante.
“Argentina recurrió a una financiación activa por parte del Banco Central al Tesoro para cumplir con sus compromisos, lo que se tradujo en una mayor cantidad de pesos en circulación. Si bien es cierto que durante el 2020 la inflación alcanzó 36,1%, muy por debajo del 53,8% del 2019, en los últimos meses del año la tendencia fue en aumento, a medida que las actividades productivas se iban normalizando”, describió un análisis de Torino Economics.
La inflación de diciembre (4%) resultó ser la más alta del año, y dicho valor se repitió en enero del 2021 y apenas descendió a 3,6% en febrero, un mes de inflación estacionalmente menor. Torino Economics proyecta para 2021 una inflación de 44%, “una vez que todos los sectores de la economía se reincorporen en sus actividades”.
El economista Jorge Vasconcelos, del IERAL de la Fundación Mediterránea, puntualizó que “a principios de febrero, se anuncia la decisión de volver a utilizar el ‘ancla cambiaria’, pautando una suba del precio del dólar en el mercado oficial de 25% en el año, al tiempo que se logra frenar temporalmente la emisión de pesos a favor del Tesoro.
“La emisión monetaria a favor del Tesoro ha sido nula en el primer bimestre y quizás lo sea en el trimestre. La emisión para pagar los intereses de los pasivos del BCRA -Leliq y pases- es un taxi que no se detiene, pero en parte es compensada por la colocación de más deuda entre los bancos y en parte por la venta de títulos (AL30), operatoria que arrancó tímidamente pero que ha cobrado otra dimensión, inaugurando una ‘flotación sucia’ en los mercados libres del dólar, para llevar la brecha cambiaria al 50%, variable clave para las expectativas”.
Vasconcelos agregó que “en el primer bimestre, mientras el Banco Central emitió pesos a un ritmo mensual de $78.500 millones para pagar intereses de Leliq y Pases, logró recoger liquidez por unos $32.500 millones al mes a través de esa operatoria -el dato no es limpio porque incluye ganancias por operaciones de futuro-. Este mecanismo sacrifica una recuperación más rápida de las reservas en divisas del BCRA y afecta la paridad de los bonos, pero resulta funcional a los propósitos de corto plazo del Gobierno”.
El crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA trae el recuerdo de la crisis devaluatoria e inflacionaria iniciada en mayo de 2018, cuando el aumento de la deuda en Lebac (Letras del Banco Central, el instrumento que precedió a las Leliq) se volvió insostenible.
El 16 de abril de 2016 el stock de Lebac ($1.290.156 millones) más Leliq ($136.607 millones) alcanzó los $1.426.763 millones ($1,43 billones), que a un tipo de cambio mayorista de $20,26 representaban USD 70.422,7 millones. Este monto superaba las reservas brutas de la entidad monetaria, entonces unos USD 61.377 millones, mientras que significaba el 12,6% del PBI (unos USD 559.000 millones al cierre del primer trimestre de 2018).
En el presente, la situación de la deuda del BCRA es mejor, aunque igual en un marco endeble. El stock de Leliq y Pases medido en dólares llega a los USD 34.364,2 millones -la mitad que el récord de 2018- , equivale al 86,8% de las reservas brutas (USD 39.599 el 25 de marzo) y a un 10,4% del PBI, cifrado en unos USD 330.000 millones al cierre del tercer trimestre de 2020.
Hoy, esta emisión endógena, por efecto del pago de intereses de la deuda emitida por el BCRA, es el principal factor de explicación de la emisión de pesos, que deberán ser reabsorbidos, en una especie de “bola de nieve " que se retroalimenta y aún con “cepo” amenaza el frágil equilibrio de la economía.
